這是《鋼鐵是怎樣煉成的》這個系列的第六篇，前面五篇文章我們分析了整個鋼鐵行業的格局，產業鏈的上游、中游、下游的關系，包括鋼企的商業模式、鐵礦石的定價、鋼材的定價等問題，最后還是要回到怎么投資鋼鐵行業股票這個核心上來。買什么？何時買？
1、行業估值
我們先來看看整體的盈利和估值情況。鋼鐵行業有一個代表性的指數，國證鋼鐵指數，共40個成分股：
指數從2015年的高點一路滑下來，沒有像樣的反彈，到2020年初的時候還屢創新低，這行業真是名副其實的“大爛臭”集中營，臭不可聞。
但是從基本面的角度，現在整個行業已經發生了脫胎換骨的變化，主因就是2016年起的供給側改革，淘汰了1.5億噸落后產能，還有一種說法是2.5億噸表內外產能，行業的盈利能力開始爆發。我們從上圖指數的股息率上也可以看出來，由以前的不足1%，提升到現在的4.62%。不知道你看到這個數字什么感覺，我是覺得有點兒夸張的，這可是全行業平均的股息率啊，不是少數一只兩只股票的。這已經可以比肩銀行股指數、紅利指數、上證50等優質藍籌指數了。
從估值的角度來看：
很明顯，2016年是一個分水嶺，之前和之后，鋼鐵行業的格局截然不同。之前一直在盈虧線上掙扎，PE為負或幾百上千倍。到盈利能力最好的2018年，PE最低下探至6.14倍，2019-2020年比2018要差些，PE反彈到9.85倍。
從PB的角度，現在只有0.88倍，我把所有指數里PB倒數前10的放在這里了：
國證鋼鐵排在倒數第9位，比它PB更低的，港股、銀行、B股，還有兩桶油集中的能源指數，都是乏人問津的主。
以我對行業的了解，測算2019年鋼鐵行業平均ROE在9%左右，2020年可能持平或稍差。9%的ROE匹配破凈的估值，這個價格是很有吸引力的，安全墊是很足的，大部分鋼鐵股，即使是那幾個差一些的，也基本沒有下跌空間了。
當然因為鋼鐵行業的周期性，不能簡單的看PB、PE、股息率等指標，還得看行業所處的階段。但現在的特殊性是，產能的退出和新增要嚴格按照行政審批的程序走，行業周期性曲線被人為拉平了，鋼鐵股以后越來越像公用事業股，可以穩定地盈利（大部分鋼企賺小錢，小部分鋼企賺大錢），穩定地派息，市場也遲早會意識到這一點。
所以即使牛市不來，整個行業的估值水平提高到1-1.2倍PB并不難，相當于現價15-35%的提升空間。具體到行業內部，還可以精選個股，獲得α收益。
2、如何選股？
優秀鋼企的標準有哪些？
首先選擇在經濟發達省份，或在南方省份具有壟斷地位的鋼企。其實在本系列前幾個部分我們也有過分析，這里再講得具體些。鋼鐵的原料、產成品都是大宗商品，是需要運輸的，這個運輸費會直接決定鋼企的最終利潤。即使鋼企把運輸這個業務外包出去，離港口遠的鋼企拿到的礦石成本也是最貴的，離消費目的地遠的鋼企，鋼材很難賣到好價錢，使得噸鋼毛利上不去。
某些省份因為歷史原因，產能過剩，相反，有的省份又顯得產能不足。所以過剩的省份，只能通過陸路水路等方式把產能輸出到產能不足的省份。某個省份是否是鋼材凈流入省份，這個數據不好查，但是像福建、廣東這樣的有典型的鋼材凈流入特征，河北、遼寧等則明顯是凈流出的。
我找了一個替代指標作為參考。一般GDP高的地方，固定資產投資也更加旺盛，鋼材需求也較大。所以把各省的鋼材產量占全國鋼產量的比例做個排序，再把GDP的占比做個排序，主要大省的情況如下圖：
可以看出，有些省份的鋼產量占比和GDP占比是嚴重不匹配的，我根據這個信息繪制了一張地理圖：
廣東、福建、湖南、浙江這幾個省的缺口都比較大，需要依靠外來鋼材補充，鋼價較高。相比之下，京津冀和遼寧的產能太大了，GDP又匹配不上。廣東和河北的鋼價差別，經常能差到400-500以上，這就是最重要的原因。
上圖中我把南方主要省份的鋼產能標記出來了。像江西（新鋼、方鋼所在地）雖然沒有產能缺口，但是圍著它的廣東、福建、浙江都太缺鋼材了，所以它的鋼不愁賣，出廠價也會比較高。廣西（柳鋼）周邊有廣東、湖南、貴州等省缺鋼。廣東（韶鋼）、湖南（華菱）、福建（三鋼）這三省就不用說了，本地的鋼企日子過得不要太滋潤。
各家鋼廠的產品銷往何處，可以查看報表。比如三鋼，在福建省內的銷售占比達80%，這個就很好。新鋼的大部分產品不在江西銷售，65%要銷往華東，不是走陸路這種高成本方式，就是走鐵路到九江，再通過水路轉運，盈利能力就要稍差一些。方鋼同樣地處江西，比新鋼更狠，85%的營收來自華東，它的特鋼產品毛利率在2019年依然可以保持在20%以上。
當然我用鋼產量和GDP做關聯分析的方法，屬于窺一斑而知全豹，肯定是不夠準確的，這里只是提供一個大致的方向，篩選出一個備選股票池后，再根據具體鋼廠的業務情況、財務指標，找到最值得投資的那一兩個鋼廠。
（本文篇幅較長，喜歡的朋友可以點點關注再看）
3、重點鋼企對比
選取ROE在2018-2019兩年排位前列的鋼企作為研究對象：
根據估值水平，確定方鋼、柳鋼、寶鋼、新鋼、三鋼、南鋼、華菱等7家企業進行橫向對比。在估值時，仍然以ROE作為黃金指標，輔以對產品結構、運營成本、融資成本、分紅比率、現金流、未來發展狀況，以及資產負債表的穩健性等進行綜合分析。
鋼企是一個傳統制造業，對它的盈利能力進行分解，得到
ROE=凈利潤/凈資產
= [（鋼產量*鋼價）-成本-管理-研發-銷售-財務]*所得稅率/（總資產-負債）
所以對于某個鋼企，它的模型和傳統制造業是類似的，毛利率越高越好（噸鋼毛利越高越好，鋼價越高越好，原燃料、折舊等成本越低越好），三項費用率越低越好，無息負債越高越好，而有息負債要在資金成本和負債規模上做一個平衡。
3.1毛利率：
在分析毛利率之前，可以先計算噸鋼毛利，噸鋼毛利=噸鋼價格-噸鋼成本。
在財務報表中找到不同企業的成本和鋼產量，計算為噸鋼成本，并按原燃料、人工及制造、折舊、其他等類別進行分類整理：
可以看出，不同鋼廠的成本有高有低。對噸鋼成本進行分解：其中鐵礦石和焦炭等原燃料是鋼材生產成本的關鍵，尤其是鐵礦石，價格彈性很大，在景氣周期上漲較快，而蕭條期則下跌較為溫和，如果鋼價和礦價都大幅震蕩，確實會侵蝕鋼企的利潤，所以鋼企們也希望鋼材市場能保持穩定，景氣度中上最好，暴漲和暴跌都不利。
行業內的經驗是：上行期，鋼材價格決定企業的盈利狀況。下行期，鋼材成本決定企業是否虧損。
煤炭行業也經歷了供給側改革，現在煤炭和焦炭的價格較高。從上表可以看出，原燃料成本占比普遍達到80%以上，少數鋼企如寶鋼是個例外，它的深加工產品較多，除原燃料以外的其他成本（制造+人工+折舊）占比很大。
制造成本方面，主要是軋制成本，軋制螺紋鋼大概需要150/噸，熱軋板費用300元/噸，冷軋板950元/噸（包括前置熱軋300+冷軋650元），中厚板軋制費用約400元，這是行業的平均數據。而人工成本方面，行業的平均值在每噸120元，人均產鋼越多，噸鋼人工成本越小。折舊成本的行業平均值在110元，相比之下不算很高，但我了解到部分鋼企因為盈利的壓力，存在以各種理由把在建項目轉入固定資產進行推遲的處理，導致折舊后延而釋放利潤的情況。
對比2018年平均的噸鋼價格：
這里是不是說噸鋼成本越低越好，噸鋼價格越高越好呢？
也不盡然。打個比方，有的鋼企的最終產品里粗鋼（鋼坯）很多，比如柳鋼，它的熱軋冷軋等工藝少，制造和人工成本，包括折舊都要少得多，它的粗鋼產量1300萬噸，鋼材產量僅765萬噸，42%的最終產品是鋼坯，噸鋼成本自然就低。對比柳鋼，寶鋼則是反過來的，大部分是深加工的產品。
計算出毛利后，還要扣減各種費用，也是一樣的道理。深加工工藝少的鋼企，后續的管理費用和運輸費用等自然要更少一些，且由于需要的設備少，投資少，借債少，產生的利息成本也就沒有那么多。可能當你把鋼廠的鋼價、成本、費用等明細摸得很清，仍然需要結合實際的業務來分析，難度是很大的，對于普通投資者，可以簡單粗暴一些，看看大邏輯就好了。
什么是大邏輯？我們后面慢慢講。
所以偷懶一點，分析噸鋼毛利，不如直接看企業整體的毛利率：
這7家鋼企的毛利率排名倒是始終保持比較穩定，方鋼的毛利率遙遙領先，然后是三鋼，華菱和南鋼處在第三梯隊，新鋼、寶鋼、柳鋼墊底。但還是那句話，不同鋼企間直接對比毛利率時一定要考慮產品的結構，主要是初級產品和高級深加工產品的占比不同，長材板材的占比不同。對于同一家鋼企，因為產品結構在短期內很少出現變化，費用率是相對固定的，毛利率一般是越高越好。
3.2綜合費用率
費用方面，依然可以根據鋼產量折算出噸鋼費用：
可以看出，新鋼、三鋼、柳鋼的費用控制較為優秀，而方鋼、寶鋼似乎大幅高于平均水平。
我們分析一下原因：含研發的管理費用方面方鋼較高，主要是它近幾年持續發行限制性股票用于股權激勵所致，這部分計入薪酬。方鋼總的股權激勵費用是14.36億，根據2018年年報，2018年當年分攤的股權激勵費用達7.69億，2019年上半年又分攤3.23億，預計2020年還要有3.44億額外的一次性費用入賬，當然這個股權激勵對于提高管理層和員工的積極性，提高企業的長期競爭力是有好處的。寶鋼則是源于高研發費，2018年投入達到70.3億，相當于噸鋼平攤了150.37元的費用。而且寶鋼的薪酬水平領先，冷軋熱軋生產線的工藝復雜度高，又自建了不少物流和倉儲，導致噸鋼費用高企。所以這里也不能簡單的說噸鋼費用高就一定不好。
我們把各項費用轉化為企業的費用率，這些指標對于普通投資人也足夠了：
直接看綜合費用率（管理+銷售+研發+財務）：
由高到低依次是方鋼、寶鋼、華菱、南鋼、柳鋼、三鋼、新鋼。
（本文篇幅較長，喜歡的朋友可以點點關注再看）
3.3財務杠桿
經營風險方面，我們尤其要注意各家鋼企的杠桿比率（資產負債率）：
供給側改革后，各家鋼企盈利能力大增，資產負債表持續修復，負債率水平逐年下降，已經降至歷史最低水平，風險基本解除。
有息負債方面：
作為一個重資產行業，這幾個鋼企，有的甚至把有息負債都還干凈了，前面我們也看到，好幾個企業的財務費用率出現負值。我們給有息負債率排個序，華菱＞柳鋼＞南鋼＞寶鋼＞新鋼＞方鋼＞三鋼。有息負債率低的鋼企，風險當然更小，但也說明暫時沒有什么大的資本支出，未來發展受限。我覺得對于頭部這幾個鋼企，適當借一點錢，加加杠桿是沒有什么問題的。不過他們現在面對的首要問題是，沒有新的項目可投，手里現金越來越多，躺在賬上效率很低，不如用來還債。
剔除有息負債后，分析無息負債率：
代表鋼企對上下游的占款能力，議價能力。這方面方鋼最優，三鋼和寶鋼要差些。寶鋼的這個表現讓我有些失望，各方面的財務指標都沒有什么出彩的地方，在頭部鋼企里什么處于末流，除了研發費用占比高這一點，可能在未來轉變為技術優勢外，其他方面大幅落后。
3.4總資產周轉率
總資產周轉率代表企業利用資產進行產出的效率，比率越高，經營的效率越高，效益也可能更好。
經營效率上，目前柳鋼＞三鋼＞華菱＞新鋼＞方鋼＞南鋼＞寶鋼。寶鋼又是倒數第一，無語。
3.5凈利潤率
最后到比拼凈利潤率的環節，即每創造一單位的營收，可以轉換為多少凈利潤，這是非常核心的指標：
結論：方鋼最優，寶鋼和柳鋼墊底。
3.6簡單估值
從靜態指標上看，結合PB和ROE，我們畫一個散點圖，進行簡單估值：
這里我取的PB是2020年2月的實時數據，ROE是對2019年前三季度ROE進行年化處理后得到的。
新鋼、南鋼、三鋼、華菱等四家企業是一眼能看到的低估，高ROE對應低PB，方鋼、柳鋼的估值水平也很有吸引力。即使是ROE最低的寶鋼股份，0.66倍的PB，也基本封殺了向下空間。
當然要進行更細化的估值，還要結合資產負債表的分析，結合各家鋼企的業務，在下一部分我會集中做個點評，這里先不贅述了。
本文羅列了相當多的數據，朋友們可以慢慢消化，我做了小結：一是鋼企的估值非常低，處在跌無可跌的狀態，二是選股范圍的確定：寶鋼、柳鋼、三鋼、新鋼、方鋼、南鋼、華菱7家。后面結合對鋼企基本面的了解，我再優中選優，找出最好的三家出來，敬請期待。
作者：夏至1987鏈接：xueqiu/1062170191/141331515來源：雪球著作權歸作者所有。商業轉載請聯系作者獲得授權，非商業轉載請注明出處。
