核心觀點(diǎn)：2019年，醫(yī)藥板塊分化劇烈，既有25只個(gè)股漲幅超過100%——醫(yī)藥龍頭恒瑞漲99.70%，也有更多醫(yī)藥股跑輸大盤。因此，投資者需要防范一些創(chuàng)新藥龍頭估值偏高的情況，同時(shí)要看到醫(yī)藥板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2020年，醫(yī)療器械、CRO（臨床試驗(yàn)業(yè)務(wù)）、醫(yī)療服務(wù)等子板塊值得關(guān)注。

創(chuàng)新藥龍頭天花板已現(xiàn)

《紅周刊》：在2019年，市場(chǎng)給予國內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭足夠的認(rèn)可，如恒瑞全年的漲幅接近100%。這些創(chuàng)新藥企貴了嗎？

張小豐（小豐私募基金經(jīng)理）：目前恒瑞的估值約3800億元，假設(shè)未來5~10年其市值還能增長一倍，至8000億元。超過1000億美元市值門檻的藥企都是全球領(lǐng)先的制藥公司，這些藥企的營收規(guī)模一般在200億美元（折合人民幣1400億元）以上，而恒瑞2019年的收入預(yù)計(jì)在200億人民幣左右。可以說恒瑞目前的估值偏貴，而且“看得到天花板”。

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：這樣漲幅是不可持續(xù)的。坦率的說目前的恒瑞“不便宜”，但不同類型的資本可能會(huì)得出截然不同的結(jié)論。在使用絕對(duì)估值法，即DCF折現(xiàn)法，對(duì)這些創(chuàng)新藥龍頭進(jìn)行估值時(shí)，如果假定6%的預(yù)期回報(bào)收益率，可以給予恒瑞比較高的估值，外資機(jī)構(gòu)也許可以接受這樣的收益率；而國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)或許會(huì)要求15%甚至以上的投資回報(bào)率。

@余則成同志（知名博主）：基于國內(nèi)創(chuàng)新藥企的稀缺性及其業(yè)績(jī)成長性，A股創(chuàng)新藥龍頭能夠享有一定估值溢價(jià)，但目前絕對(duì)估值偏高。目前投資者主要擔(dān)憂的是“天花板”，如果恒瑞不能在未來10年開發(fā)出世界級(jí)創(chuàng)新藥，其業(yè)績(jī)保持長期高速增長會(huì)比較困難。

《紅周刊》：2020年這些創(chuàng)新藥龍頭在收入端是否會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)？投資者還能不能繼續(xù)配置創(chuàng)新藥龍頭？

@余則成同志（知名博主）：長期來看，仿制藥板塊的收入將持續(xù)下降，2020年僅是一個(gè)開端，未來這一趨勢(shì)將更加明顯。目前創(chuàng)新藥龍頭，既有可觀的創(chuàng)新藥增量，又有龐大的仿制藥存量，很難看得出是“+”號(hào)比較大，還是“-”號(hào)比較大。投資者不妨考慮近年來涌現(xiàn)出的以創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)為主的生物科技企業(yè)。

張小豐（小豐私募基金經(jīng)理）：恒瑞作為創(chuàng)新藥“龍頭”，在2020年的業(yè)績(jī)?nèi)杂小氨ＷC”，我們預(yù)計(jì)恒瑞還能繼續(xù)保持25%的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?019年是恒瑞新產(chǎn)品的集中上市期，包括PD-1（卡瑞利珠單抗）、吡咯替尼、瑞馬唑侖等。如果這些產(chǎn)品未來進(jìn)入醫(yī)保，還有進(jìn)一步放量空間。其次，集中采購的壓力暫時(shí)還未影響恒瑞，也需在5年之內(nèi)會(huì)有體現(xiàn)。

醫(yī)械、CRO等值得關(guān)注

中成藥的“魅力”在抗通脹屬性

《紅周刊》：從當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，還有哪些醫(yī)藥子板塊值得關(guān)注？

@余則成同志（知名博主）：醫(yī)療器械是醫(yī)藥行業(yè)中最好的賽道之一。美股的愛德華茲生命科學(xué)公司（心臟瓣膜治療）、直覺外科公司（達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人）、Illumina（基因測(cè)序）等都是十年十倍級(jí)別的股票。國內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)需求持續(xù)增長，進(jìn)口替代是發(fā)展趨勢(shì)，“藥械比”也在逐步改善。醫(yī)藥器械的細(xì)分板塊較多，投資者可以關(guān)注潛力較大、競(jìng)爭(zhēng)格局良好的細(xì)分領(lǐng)域。

另外國內(nèi)CRO（臨床試驗(yàn)業(yè)務(wù)）企業(yè)也值得關(guān)注。醫(yī)藥研發(fā)過程包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)、臨床開發(fā)、商業(yè)化生產(chǎn)，每個(gè)階段CRO都可以提供服務(wù)，降低藥企開發(fā)成本及風(fēng)險(xiǎn)，提升藥物發(fā)現(xiàn)及開發(fā)過程的整體效率。近年來涌現(xiàn)出的生物科技初創(chuàng)企業(yè)，將依賴CRO提供的全流程一體化服務(wù)。隨著中國主流藥企研發(fā)重心全面轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥，CRO行業(yè)未來仍有較大的增長空間，這些企業(yè)估值較高也是可以被解釋的。

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：醫(yī)療器械、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療服務(wù)等板塊個(gè)股都值得關(guān)注，除了估值外還要考慮公司目前市場(chǎng)占有率及未來增長潛力等因素。我們更注重個(gè)股，而不是某個(gè)板塊。

《紅周刊》：傳統(tǒng)中藥品牌個(gè)股在2019年漲幅表現(xiàn)平平，是否存在被“錯(cuò)殺”的情況？

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：我們認(rèn)為這些企業(yè)的估值較為合理。以云南白藥為例，市場(chǎng)的擔(dān)憂集中在其牙膏等消費(fèi)品或許面臨天花板的瓶頸，而中藥板塊可能沒有太多“亮眼”的新品。目前云南白藥賬面上有超百億級(jí)別的現(xiàn)金，如何利用這筆資金，以及結(jié)合“白藥”的金字招牌，來實(shí)現(xiàn)較好的外延發(fā)展，或許值得期待。對(duì)于部分中藥企業(yè)而言，“說服”消費(fèi)者認(rèn)可其產(chǎn)品的功效或許將成為難點(diǎn)，而僅通過“提價(jià)”實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L，或不能長久。

盧桂鳳（青僑陽光基金經(jīng)理）：以云南白藥、片仔癀為代表的中藥股的估值偏低。而近年來醫(yī)改政策方向?qū)χ兴幉⒎抢谩?shí)際上，更多新藥的上市將對(duì)中藥市場(chǎng)產(chǎn)生一定沖擊。其次，在中藥的基礎(chǔ)上研發(fā)創(chuàng)新藥的難度較大，中藥更適合消費(fèi)性醫(yī)療場(chǎng)景而非嚴(yán)肅醫(yī)療場(chǎng)景的需求。因此，中藥企業(yè)多長于品牌運(yùn)營。

@余則成同志（知名博主）：主要原因是品牌中藥2019年收入及凈利潤增速出現(xiàn)放緩。整體來看，品牌中藥的商業(yè)模式更接近消費(fèi)品，是一類抗通貨膨脹的投資品種。

醫(yī)藥板塊結(jié)構(gòu)調(diào)整還在路上

警惕價(jià)值陷阱

《紅周刊》：在2020年醫(yī)藥板塊，投資者可能面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是什么？

張小豐（小豐私募基金經(jīng)理）：集采可能是最主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一般而言，只有進(jìn)入醫(yī)保的品種才會(huì)進(jìn)行集中采購，而一些自費(fèi)品種則不受影響。但最近有兩款藥，白蛋白紫杉醇和阿比特龍，都是上市不久的品種，仍處于“供不應(yīng)求”的階段，也進(jìn)入了集中采購目錄。按照最新的集采規(guī)則，3家及以上藥企生產(chǎn)的品種有N-1家中標(biāo)，這些品種降價(jià)將成為大概率事件。實(shí)際上，國內(nèi)藥監(jiān)部門對(duì)藥企一致性評(píng)價(jià)推進(jìn)速度仍不滿意，未來集采的節(jié)奏可能還要加快。因此投資者應(yīng)密切關(guān)注集采政策走向。

集中采購政策帶來最大的影響就是仿制藥的大幅降價(jià)，這其實(shí)也在與國際“接軌”，而美國仿制藥企的市值也都不大。因此，對(duì)于體量較小的仿制藥企業(yè)應(yīng)保持謹(jǐn)慎，一些仿制藥品種的凈利潤率將出現(xiàn)大幅下降。

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：帶量采購等“降價(jià)”政策對(duì)一些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的公司影響更甚，從這個(gè)角度看，規(guī)模更大，綜合型藥企的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。實(shí)際上，A股醫(yī)藥板塊的結(jié)構(gòu)調(diào)整還在路上。參考港股的醫(yī)藥板塊，一些市值低于100億甚至50億的公司，市場(chǎng)的流動(dòng)性以及投資者的關(guān)注度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。實(shí)際上，這些公司已經(jīng)被“邊緣化”了，A股的醫(yī)藥板塊也可能出現(xiàn)這樣的分化。

@余則成同志（知名博主）：2020年，很多以仿制藥為主的企業(yè)都將加快向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的藥企將面臨較大的挑戰(zhàn)。企業(yè)轉(zhuǎn)型通常會(huì)很困難，投資者須認(rèn)真考察企業(yè)經(jīng)營者的企業(yè)家精神以及藥企的臨床開發(fā)實(shí)力，不能只看財(cái)務(wù)報(bào)表，也不能只看公司發(fā)展規(guī)劃。一些仿制藥企的估值也許在歷史低位，但也可能是“價(jià)值陷阱”。

（文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦，投資需謹(jǐn)慎）