原標題：動力電池與電氣系統：特斯拉19年業績超預期，2020年啟動Model Y新品周期 來源：電新產業研究

作者：電新產業研究

來源：電新產業研究

?特斯拉2019年業績超預期，2020年開啟Model Y新品周期：1月30日特斯拉發布2019年業績，業績超預期。2020年公司將繼續全球產能擴張，并且將邁入Model Y的新品釋放周期，銷量爆發力有望延續。同時，公司攜手CATL，強化供應商本土化戰略以降低成本。我們一直判斷，明后年海外電動車可能開啟新一輪的增長，中國的電動車中游產業已有較強的全球競爭力，我們長期看好具有深度全球化能力的中游企業。

摘要

1.19Q4業績超預期:19Q4公司營收約73.8億美元（2.2%YoY/17.2%QoQ）,并且繼續保持盈利，歸屬普通股東凈利潤約1.05億美元。營收持續增長主要得益于1）Q4銷量同比增長23%；2）價格更穩定的非北美市場Model 3銷量快速增長，2019年占比約47%，帶動單車收入環比提升3.2%。持續盈利主要系1）營收增長；2）銷量大增持續攤薄單車折舊與攤銷等固定成本；3）費用控制能力持續強化，單車SG A、研發費用穩中有降。此外，公司已經連續3個季度產生正的自由現金流，帶動在手現金大增70%至63億美元，并且有息負債增速有所放緩，報表質量逐漸好轉。

2.銷量創新高，成本管控能力持續強化：2019年公司銷量約36.8萬輛，同比增長49.8%，其中Model 3約30.1萬輛，同比增長106%，銷量再創歷史新高。繼18Q3-Q4后，19Q3-Q4公司再度連續盈利，主要得益于銷量大增對固定成本的攤薄，以及持續強化的費用管控力。考慮到Model Y與Model 3共線生產、新產能單位資本開支大幅降低等因素，未來公司盈利能力有望維持。

3.產能繼續擴張，Model Y即將交付再度開啟新品周期：公司計劃在2020年中旬將美國弗雷蒙特工廠的Model 3/Y產能擴張至50萬輛，同時中國工廠加快擴建，德國工廠即將開工，產能繼續擴張。此外，公司預計Model Y在3月底將開始交付，交付時間超出市場預期，Model Y有望接力Model 3繼續強化公司的爆發力。

4.攜手CATL，中國中游將顯著受益：1月30日特斯拉明確CATL將成為其電池供應商。經過過去5年的發展，中國部分動力電池企業已經具備全球競爭力，而中國電池材料企業在全球數碼電池的發展過程中已有競爭力。未來在特斯拉上海基地龐大的電池需求下，綜合供應鏈安全、成本等方面考慮，特斯拉可能會納入更多具備全球競爭力的中國中游企業進入其供應鏈體系。

5.投資建議：電芯推薦：寧德時代、億緯鋰能；材料環節推薦與關注：天賜材料、當升科技（化工）、嘉元科技（有色）、貝特瑞、恩捷股份、璞泰來、新宙邦（化工）、杉杉股份、科達利（汽車）、星源材質（化工）；電氣系統環節推薦：宏發股份、三花智控（家電）、匯川技術、法拉電子（電子）。

風險提示：新能源汽車政策和銷量低于預期，中游產品盈利能力持續下降。

1.特斯拉Q4業績超預期

1.1特斯拉業績再超預期

19Q4公司營收約73.8億美元，同比增長2.2%，環比增長17.2%，超出市場預期，主要系19Q4公司整體銷量同比增長23%。

同時，19Q4公司繼續保持盈利，實現歸屬普通股東凈利潤約1.05億美元，同比下滑24.7%，業績下滑主要系Model 3銷售占比大幅提升，同時公司降價應對美國市場稅收抵免的逐步退坡，導致毛利率下滑。不過Q4公司在非北美地區銷量快速增長帶動單車收入環比提升，同時公司費用控制能力持續強化，SG A、研發費用持續下滑，帶動19Q4持續盈利。

1.2現金流強勁

19Q4公司實現經營性現金流凈額約14.3億美元，同比增長15.4%，創歷史新高。同時，公司資本性支出約4.1億美元，同比增長26.8%，預計主要系上海工廠的投入。

由于經營性現金流凈額持續快速增長，以及資本性支出增長比較穩健，公司連續3個季度產生正的自由現金流。

1.3負債增長減緩

2019年公司短期和長期負債約134.2億美元，同比增長12.1%，增速較2018年以前年份大幅放緩。同時，得益于公司強勁的現金流，2019年末在手現金約62.7億元，同比增長70.1%。在手現金增加額高于有息負債增長額。

根據馬斯克在19Q4業績發布會上的表述，目前公司沒有融資計劃，將依靠強勁的銷售和降成本貢獻更多的現金流，預計未來公司負債率有望繼續下降。

2.銷量創新高，成本管控能力持續強

2.1 銷量快速增長

2019年公司共交付36.8萬輛，同比增長49.8%，其中Model 3和Model S/X分別約30.1和6.7萬輛，同比增長106%和下滑32.9%。銷量再創歷史新高。

在19Q4公司仍在加速交付，交付量約11.2萬輛，同比增長23.2%，其中Model 3和Model S/X分別約9.3和1.9萬輛，同比增長46.2%和下滑29.5%。同時，車輛的存貨周轉天數僅11天。

2.2 Model 3全球需求強勁

根據公司披露，2019年Model 3在北美以外市場的交付約14萬輛，占比Model 3銷量約47%。其中歐洲和中國市場分別約9.5和4萬輛，占比約32%和13%。

2.3 2018Q2-Q4銷量大增，大幅攤薄固定成本，帶來盈利

2018年隨著公司Model 3走出產能地獄，產品結構開始發生變化，從Q2至Q4，單車收入下滑1.2萬美元，至7萬美元。不過由于下半年公司銷量大增，大幅攤薄固定成本，單車研發和SG A均大幅下滑1.7萬美元，至1.1萬美元。同時，主要計入單車營業成本的單車折舊與攤銷下滑0.7萬美元，至0.5萬美元，占比單車營業成本下滑額約50%。

2.4 2019Q2-Q4費用管控能力繼續強化，電池等物料成本仍有擾動

在2019Q2-Q3，公司單位研發和SG A維持在1萬美元左右，單車折舊與攤銷也有小幅下滑，整體看維持較強的費用管控能力，并且仍在攤薄固定成本。不過Q3的盈利更多源于單車營業成本中其他成本較大幅度的下滑，預計主要系電池等物料成本的擾動。根據Q4公司單車折舊與攤銷基本穩定，但營業成本環比略有提升，也可印證。

3.產能繼續擴張，Model Y即將交付再度開啟新品周期

產能仍在擴張：公司計劃在2020年中旬將美國弗雷蒙特工廠的Model 3/Y產能擴張至50萬輛，同時在上海加快建設二期產能，并計劃于2021年投產德國柏林工廠的產能。產能繼續擴張。

2020年將開啟Model Y的新品周期：公司已經在1月開始了Model Y的產能爬坡，預計在3月底將開始交付，量產和交付時間超出市場預期。同時，公司在1月初已經啟動了上海工廠的Model Y項目。考慮到Model Y與Model 3共平臺生產，Model 3量產過程中積累的經驗可以幫助產能更快地爬坡，并且規模效應更為顯著，預計Model Y將接力Model 3繼續強化公司的爆發力。

4.攜手CATL，本土化供應將持續推進

4.1引入中國龍頭電池供應商

在特斯拉19Q4業績發布會上，馬斯克明確CATL將成為其電池供應商，并將在4月的“電池日”中公布更詳細的信息。

4.2 中國電池在全球的競爭力與競爭潛力是被低估的

此前大多數海外車企是由日韓動力電池企業配套供應的，歐洲企業主要選擇韓國電池廠，日韓企業主要選擇本國電池，而美國車企則對日韓企業均有選擇。

但隨著中國新能源汽車產業快速發展，寧德時代已成功打入歐美日韓車企供應鏈，基本覆蓋主流歐洲車企，同時孚能進入戴姆勒供應鏈，億緯進入戴姆勒、現代起亞供應鏈，欣旺達打入雷諾供應鏈。

4.3特斯拉上海基地電池需求量龐大

特斯拉上海工廠率先量產的車型是Model 3，根據公司此前披露的規劃，預計2020年將在上海工廠開始量產Model Y。同時，未來產能將擴張到50萬輛，電池需求將超過30GWh。

4.4大量電池需求將給予更多中國企業進入特斯拉體系的機會

未來在特斯拉上海基地龐大的電池需求下，綜合供應鏈安全、成本等方面考慮，特斯拉可能會納入更多具備全球競爭力的中國中游企業直接或間接進入其供應鏈體系。

5. 投資建議

中游盈利可能在2019-2020年見大底：由于國內供給擴張快，我們一直認為，新能源中游大部分環節的盈利能力，可能在2019-2020年見底。新能源補貼急退，有可能促使更快見底，但之后盈利水平修復應該也是可以預見的。

海外2020年有望開啟新階段，中國供應鏈的全球化趨勢會加快：全球新能源終端滲透率目前近2%，正在向10%以上的滲透率快速爬升。我們預計2020下半年到2021年，全球新能源車發展可能進入一個新的發展階段。而在這個過程中，全球供應鏈重心在向中國集中，中國企業的競爭力將持續顯現。

當前我們個股主要方向是海外供應鏈，海外主流車企在明后年可能有一輪新的快速增長，海外主流供應鏈可能會有較長周期的景氣持續性。

電池企業：寧德時代、億緯鋰能；

電池材料環節：天賜材料、當升科技（化工）、嘉元科技（有色）、貝特瑞、恩捷股份、璞泰來、新宙邦（化工）、杉杉股份、科達利（汽車）、星源材質（化工）；

電氣系統環節：宏發股份、三花智控（家電）、匯川技術、法拉電子（電子）。

6.風險提示

1）新能源汽車政策低于預期：如果相關產業政策發生重大不利變化，將會對公司的銷售規模和盈利能力產生重大不利影響，因此存在一定的政策風險。

2）新能源汽車銷量低于預期：產業政策變化、配套設施建設和推廣、客戶認可度等因素波動，都可能導致新能源汽車市場需求出現較大波動。

3）產品價格持續下降：新能源汽車市場在快速發展的同時，市場競爭也日趨激烈，如果未來市場需求不及預期，市場可能出現結構性、階段性的產能過剩，將面臨一定的市場競爭加劇的風險。