原標(biāo)題：粵開策略|大勢研判：再融資釋放利好，逆周期持續(xù)發(fā)力

來源： 粵開崇利論市

再融資新規(guī)落地對資本市場的影響

（一）再融資新規(guī)出臺，發(fā)行條件放松

2月14日，再融資新規(guī)落地，新規(guī)主要從以下四個方面為企業(yè)再融資松綁：

（1）取消發(fā)行方限制條件：取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件；

（2）放寬發(fā)行價下限：發(fā)行價格從不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價9折降到8折；定價基準(zhǔn)日可為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日；再融資批文有效期從6個月延長至12個月；

（3）投資者退出機制靈活：鎖定期由12/36個月大幅縮短至6/18個月，且減持不受限；

（4）提高發(fā)行規(guī)模上限：主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過10名和5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名；非公開發(fā)行擬發(fā)行股份數(shù)量占總股本上限由20%上調(diào)到30%。

與2019年11月的征求意見稿相比，新規(guī)調(diào)整如下：（1）上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量原則上不得超過本次發(fā)行前總股本20%上調(diào)到30%；（2）在新老劃斷的確認(rèn)時點，由獲取批文調(diào)整為發(fā)行實際完成；（3）強調(diào)加強對“明股實債”違法行為進(jìn)行監(jiān)管。

（二）再融資新規(guī)對資本市場影響

再融資松綁在估值理論和實體經(jīng)營兩個方面支持公司估值提升。在估值理論方面，DCF估值模型中，以企業(yè)平均資本成本（WACC）作為折價率對每年凈利潤貼現(xiàn)，WACC隨直接融資比重提高，企業(yè)估值拉升，對于一些中小企業(yè)來說這是市值合理拉升的好機會。在實體經(jīng)營方面，鎖定期縮短、單票參與門檻降低、市場化發(fā)行都增強了定增投資的吸引力，為企業(yè)投資生產(chǎn)提供了更多機會資金，也能幫助企業(yè)維持合理短期資產(chǎn)負(fù)債率提高剛性兌付能力，保證再投資資金鏈穩(wěn)定。

融資發(fā)行方競爭更加激烈。和2014年國九條時期相比，鼓勵中小企業(yè)行業(yè)整合引入戰(zhàn)略投資人的初衷沒變，但是現(xiàn)在的籌資市場是供大于求的狀態(tài)，再融資門檻降低，將會有更多籌資項目涌現(xiàn)，將會引導(dǎo)發(fā)行更加市場化，屆時投資者會青睞投資回報率高的項目，盈利能力仍是檢驗標(biāo)的的最重要指標(biāo)，較高盈利能力的中小企業(yè)最為受益。

大勢研判：再融資釋放利好，逆周期持續(xù)發(fā)力

（一）后續(xù)市場將如何演繹

后續(xù)走勢我們認(rèn)為有三種可能：

第一，指數(shù)強勢，繼續(xù)向上拓展空間。隨著事件性因素擾動逐漸削弱，指數(shù)仍將回歸原有的運行趨勢，受益于穩(wěn)增長政策及企業(yè)盈利回升，我們更看好上半年行情。以滬指周k線2018年初的高點與2020年春節(jié)前高點連線，得到一條下降趨勢線，如果近期指數(shù)反彈突破這條下降趨勢線，那就證明指數(shù)走勢較強，如果按照頭肩底的形態(tài)測算，繼續(xù)上攻的目標(biāo)位大概在3300點區(qū)域，同時這也是前期高點所在區(qū)域。

第二，快速回補缺口后市場進(jìn)入整固階段。市場在強勢的政策護(hù)盤、北上資金大幅流入以及部分基金回購等方面的利好影響下，快速回補上方缺口，隨后市場將進(jìn)入到整固階段，大概率將圍繞3000點區(qū)域整固（按照18年初高點3587與19年初低點2440點來計算，二分之一位大概在570點，用3587減去570點，得到3000點區(qū)域）。

第三，指數(shù)有技術(shù)性調(diào)整可能，但幅度有限。市場正在逐步修復(fù)由于事件性影響帶來的快速下跌，連續(xù)上漲之后也存在一個再度確認(rèn)的過程，指數(shù)面臨技術(shù)性調(diào)整的預(yù)期，但我們認(rèn)為這個調(diào)整的幅度有限：從政策面來看，逆周期調(diào)控政策有望持續(xù)發(fā)力；考慮到業(yè)績報告的發(fā)布時間，我們認(rèn)為目前市場依舊具備比較好的操作機會。

（二）行業(yè)配置：再融資松綁+逆周期調(diào)控受益標(biāo)的

（1）再融資政策松綁，資本市場迎來利好

從籌資方來看，受益最大的是盈利能力強的中小企業(yè)，看好TMT行業(yè)和生物醫(yī)藥科技創(chuàng)新公司。這些公司體量小、有些甚至沒有實現(xiàn)經(jīng)營利潤，但是需要大量的研發(fā)費用，間接融資相對困難，融資需求大，定向增發(fā)是較為適宜的融資方式。可以關(guān)注低估值、重研發(fā)、先進(jìn)制造業(yè)相關(guān)的成長型個股。

從承銷方來看，受益最大的是券商板塊。定向增發(fā)的節(jié)奏受政策引導(dǎo)，2014年國九條出臺后，定增額呈上行態(tài)勢，單月定增額一度創(chuàng)下歷史新高218億元，2017年再融資收緊后，2018 年至今的單月定增額再未突破100億元，去年的月平均定增額僅為20億左右。再融資邊際放寬后，證券公司承銷業(yè)務(wù)有望再度放量。

（2）逆周期調(diào)控有望持續(xù)發(fā)力，關(guān)注受益板塊機會

短期經(jīng)濟(jì)面臨一定考驗，逆周期調(diào)控有望持續(xù)發(fā)力，穩(wěn)定民生的相關(guān)板塊及周期行業(yè)可重點關(guān)注：

農(nóng)林牧漁與食品飲料或能延續(xù)去年漲勢。首先，2020年年底生豬生產(chǎn)規(guī)模尚且不能達(dá)到正常水平，CPI短期承壓，為支持食品供給、維持食品價格漲幅，相關(guān)政策有望出臺，板塊隨之受益。

左側(cè)布局制造業(yè)及周期板塊。制造業(yè)的短期業(yè)績承壓，但隨著事件性因素得到控制，復(fù)工會逐步彌補短暫缺失的需求，后續(xù)有望迎來爆發(fā)性增長，密切關(guān)注復(fù)工進(jìn)程。如果再加上未來可能存在的逆周期政策加力，這些板塊存在需求補償性恢復(fù)的驅(qū)動。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、政策節(jié)奏變化、上市公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期

以下為正文部分

一、再融資新規(guī)落地對資本市場的影響

（一）再融資新規(guī)出臺，發(fā)行條件放松

2月14日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改 上市公司證券發(fā)行管理辦法 的決定》、《關(guān)于修改 創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法 的決定》、《關(guān)于修改 上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則 的決定》，新規(guī)主要從以下四個方面為企業(yè)再融資松綁：

（1）取消發(fā)行方限制條件：取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件；

（2）放寬發(fā)行價下限：發(fā)行價格從不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價9折降到8折；定價基準(zhǔn)日可為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日；再融資批文有效期從6個月延長至12個月；

（3）投資者退出機制靈活：鎖定期由12/36個月大幅縮短至6/18個月，且減持不受限；

（4）提高發(fā)行規(guī)模上限：主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過10名和5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名；非公開發(fā)行擬發(fā)行股份數(shù)量占總股本上限由20%上調(diào)到30%。

與2019年11月的征求意見稿相比，新規(guī)調(diào)整如下：

（1）上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量原則上不得超過本次發(fā)行前總股本20%上調(diào)到30%；

（2）在新老劃斷的確認(rèn)時點，由獲取批文調(diào)整為發(fā)行實際完成；

（3）強調(diào)加強對“明股實債”違法行為進(jìn)行監(jiān)管。

（二）再融資新規(guī)對資本市場的影響

再融資邊際放款的時點與宏觀環(huán)境密切相關(guān)，疫情影響加重了經(jīng)濟(jì)周期性探底的不確定性，雖然逆回購利率、銀行間質(zhì)押及拆借利率不斷下調(diào)，但由于通過貸款利率下調(diào)提升的企業(yè)盈利空間有限，貨幣向信用的傳導(dǎo)機制還有待加強，繼間接融資后企業(yè)直接融資有關(guān)規(guī)定再度放松，有望加強對企業(yè)的流動性支持，幫助企業(yè)擺脫融資困境。

再融資松綁在估值理論和實體經(jīng)營兩個方面支持公司估值提升。長期以來，我國直接融資比例不僅低于美國、英國等直接融資相對發(fā)達(dá)的國家，也低于印度等新興經(jīng)濟(jì)體，不僅不利于實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營發(fā)展，也影響同一企業(yè)不同條件下的估值模型。在估值理論方面，DCF估值模型中，以企業(yè)平均資本成本（WACC）作為折價率對每年凈利潤貼現(xiàn)，WACC隨直接融資比重提高，企業(yè)估值拉升，對于一些中小企業(yè)來說這是市值合理拉升的好機會。在實體經(jīng)營方面，鎖定期縮短、單票參與門檻降低、市場化發(fā)行都增強了定增投資的吸引力，為企業(yè)投資生產(chǎn)提供了更多機會資金，也能幫助企業(yè)維持合理短期資產(chǎn)負(fù)債率提高剛性兌付能力，保證再投資資金鏈穩(wěn)定。

融資發(fā)行方競爭更加激烈。和2014年國九條時期相比，鼓勵中小企業(yè)行業(yè)整合引入戰(zhàn)略投資人的初衷沒變，但是現(xiàn)在的籌資市場是供大于求的狀態(tài)，再融資門檻降低，將會有更多籌資項目涌現(xiàn)，將會引導(dǎo)發(fā)行更加市場化，屆時投資者會青睞投資回報率高的項目，盈利能力仍是檢驗標(biāo)的的最重要指標(biāo)，較高盈利能力的中小企業(yè)最為受益。

二、大勢研判：再融資釋放利好，逆周期持續(xù)發(fā)力

（一）后續(xù)市場將如何演繹

連續(xù)上漲之后，滬指距離回補上方缺口僅有一步之遙，然而盤面目前呈現(xiàn)出一定的震蕩走勢，后續(xù)指數(shù)將如何運行成為市場關(guān)心的重點，下面我們將結(jié)合基本面與技術(shù)面對后市進(jìn)行判斷，后續(xù)走勢我們認(rèn)為有三種可能：

第一，指數(shù)強勢，繼續(xù)向上拓展空間。隨著事件性因素擾動逐漸削弱，指數(shù)仍將回歸原有的運行趨勢，根據(jù)我們2020年年度策略報告《布局正當(dāng)時，撥云將見日》的觀點，我們更看好上半年的行情：從政策的角度看，穩(wěn)增長的政策有望在歲末年初密集出臺，對行情形成一定程度的激化；從盈利的角度看，盈利增速有望回升，從而形成更為確定性的行情演進(jìn)。

以滬指周k線2018年初的高點與2020年春節(jié)前高點連線，得到一條下降趨勢線，如果近期指數(shù)反彈突破這條下降趨勢線，那就證明指數(shù)走勢較強，如果按照頭肩底的形態(tài)測算，繼續(xù)上攻的目標(biāo)位大概在3300點區(qū)域，同時這也是前期高點所在區(qū)域。

第二，快速回補缺口后市場進(jìn)入整固階段。市場在強勢的政策護(hù)盤、北上資金大幅流入以及部分基金回購等方面的利好影響下，快速回補上方缺口，隨后市場將進(jìn)入到整固階段，大概率將圍繞3000點區(qū)域整固（按照18年初高點3587與19年初低點2440點來計算，二分之一位大概在570點，用3587減去570點，得到3000點區(qū)域）。

第三，指數(shù)有技術(shù)性調(diào)整可能，但幅度有限。市場正在逐步修復(fù)由于事件性影響帶來的快速下跌，連續(xù)上漲之后也存在一個再度確認(rèn)的過程，指數(shù)面臨技術(shù)性調(diào)整的預(yù)期，但我們認(rèn)為這個調(diào)整的幅度有限：

從政策面來看，逆周期調(diào)控政策有望持續(xù)發(fā)力；

考慮到業(yè)績報告的發(fā)布時間，我們認(rèn)為目前市場依舊具備比較好的操作機會。業(yè)績窗口期，年度業(yè)績符合預(yù)期和超過預(yù)期的公司都會有不錯的表現(xiàn)，例如金融改革熱點的券商板塊，再融資新規(guī)出臺后獲重大利好，若年報業(yè)績預(yù)告中營收利潤可以在三月兌現(xiàn)，股價有望再度受益，我們認(rèn)為目前市場依舊具備比較好的操作機會。

（二）行業(yè)配置：再融資松綁+逆周期調(diào)控受益標(biāo)的

行業(yè)配置我們建議如下：

（1）再融資政策松綁，資本市場迎來利好

從籌資方來看，受益最大的是盈利能力強的中小企業(yè)，看好TMT行業(yè)和生物醫(yī)藥科技創(chuàng)新公司。這些公司體量小、有些甚至沒有實現(xiàn)經(jīng)營利潤，但是需要大量的研發(fā)費用，間接融資相對困難，融資需求大，定向增發(fā)是較為適宜的融資方式。投資者可以關(guān)注低估值、重研發(fā)、先進(jìn)制造業(yè)相關(guān)的成長型個股。

從承銷方來看，受益最大的是券商板塊。定向增發(fā)的節(jié)奏受政策引導(dǎo)，2014年國九條出臺后，定增額呈上行態(tài)勢，單月定增額一度創(chuàng)下歷史新高218億元，2017年再融資收緊后，2018 年至今的單月定增額再未突破100億元，去年的月平均定增額僅為20億左右。再融資邊際放寬后，證券公司承銷業(yè)務(wù)有望再度放量。

（2）逆周期調(diào)控有望持續(xù)發(fā)力，關(guān)注受益板塊機會

短期經(jīng)濟(jì)面臨一定考驗，逆周期調(diào)控有望持續(xù)發(fā)力，穩(wěn)定民生的相關(guān)板塊及周期行業(yè)可重點關(guān)注：

農(nóng)林牧漁與食品飲料或能延續(xù)去年漲勢。首先，2020年年底生豬生產(chǎn)規(guī)模尚且不能達(dá)到正常水平，CPI短期承壓，為支持食品供給、維持食品價格漲幅，相關(guān)政策有望出臺，板塊隨之受益。

左側(cè)布局制造業(yè)及周期板塊。制造業(yè)的短期業(yè)績承壓，但隨著事件性因素得到控制，復(fù)工會逐步彌補短暫缺失的需求，后續(xù)有望迎來爆發(fā)性增長，密切關(guān)注復(fù)工進(jìn)程。如果再加上未來可能存在的逆周期政策加力，這些板塊存在需求補償性恢復(fù)的驅(qū)動。